主頁（http://www.www.jjxinkai.com）：海能達(dá)：掌握專網(wǎng)協(xié)議核心技術(shù)，通達(dá)對講世界

公司是專網(wǎng)領(lǐng)域的“華為”，業(yè)績確認(rèn)向上拐點(diǎn)

海能達(dá)我國專網(wǎng)通信行業(yè)第一，世界第二。公司與華為有近似的企業(yè)文化與發(fā)展戰(zhàn)略，正在復(fù)制華為超越海外巨頭故事。公司踐行國際化戰(zhàn)略，自2008年以來，海外業(yè)務(wù)占營收比例在50%以上。股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，大股東絕對控股，曾多次實(shí)施股權(quán)激勵與員工持股計劃，建立了健全的團(tuán)隊激勵機(jī)制。研發(fā)投入力度大，近幾年研發(fā)費(fèi)用率穩(wěn)定在12%左右。2015年公司營收跨越拐點(diǎn)：1）凈利潤大幅增長，增速遠(yuǎn)超營收增速；2）政府補(bǔ)貼營業(yè)外收入占比大幅下滑。前期研發(fā)、品牌、渠道投入奏效，主營業(yè)務(wù)開始釋放業(yè)績。公司2016年業(yè)績預(yù)告區(qū)間為4-5億元，同比增長58%-97%。

專網(wǎng)通信壁壘高，公司絕對壟斷PDT市場

專網(wǎng)通信主要為解決政企應(yīng)急、調(diào)度需求，客戶來自公共安全、公共事業(yè)和工商業(yè)部門，客戶對技術(shù)、價格均不敏感，而更關(guān)注產(chǎn)品、運(yùn)營的安全性、穩(wěn)定性，因此，專網(wǎng)通信技術(shù)換代速度遠(yuǎn)慢于公網(wǎng)，目前仍處于模擬轉(zhuǎn)數(shù)字的過渡時代，同時也存在從窄帶語音通信向?qū)拵��?shù)據(jù)通信的演變需求。市場格局方面，專網(wǎng)通信壁壘較高，需要長期技術(shù)、客戶積累，世界前四大企業(yè)占據(jù)80%市場份額。在我國專網(wǎng)最大的公共安全市場，自主警用PDT標(biāo)準(zhǔn)正全面替代歐標(biāo)TETRA。國內(nèi)公共安全市場規(guī)模100億以上，海能達(dá)擁有絕對壟斷市場地位，拿下80%新增訂單。

擁有自主產(chǎn)權(quán)協(xié)議核心技術(shù)，增發(fā)加碼寬帶專網(wǎng)

海能達(dá)是PDT聯(lián)盟組長單位，領(lǐng)導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)起草，掌握核心專利，正打破國外企業(yè)的技術(shù)壟斷。公司前期收購德國子公司HMF、Fed順利完成TETRA產(chǎn)品線整合，加速提升市場競爭力，14年后獲得關(guān)鍵市場突破，成功滲透摩托羅拉腹地市場，尤其是獲得荷蘭安全與司法部的6.16億元大單。公司積極擴(kuò)大護(hù)城河優(yōu)勢，每年研發(fā)開支70%以上投向開發(fā)下一代寬帶產(chǎn)品。近期增發(fā)21億元，投向LTE寬帶專網(wǎng)技術(shù)、智慧城市與物聯(lián)網(wǎng)、軍工專網(wǎng)通信項(xiàng)目。增發(fā)項(xiàng)目建設(shè)期兩年，達(dá)產(chǎn)后，公司營收、利潤將再上一個臺階：預(yù)計增發(fā)項(xiàng)目將增加年營收21億元、凈利潤5億元。

估值存提升空間，首次覆蓋給予“買入”評級

公司是世界上為數(shù)不多擁有TETRA、DMR、PDT三大專網(wǎng)協(xié)議產(chǎn)品線企業(yè)，目前在國內(nèi)外專網(wǎng)市場保持積極進(jìn)取態(tài)勢。前期公司渠道建設(shè)、品牌宣傳、產(chǎn)品推廣、技術(shù)研發(fā)等方面做充分準(zhǔn)備，整體收入規(guī)模跨越拐點(diǎn)，主營業(yè)務(wù)快速釋放業(yè)績。另外受益于“模轉(zhuǎn)數(shù)”、“寬窄帶融合”趨勢，公司業(yè)績有望保持高速增長。我們預(yù)計公司16-18年凈利潤分別為4.50/6.86/10.10億元，對應(yīng)的PE分別為49/32/22x，與可比公司相比，公司估值存較大提升空間，給予公司17年P(guān)E估值區(qū)間40-45x，對應(yīng)合理股價區(qū)間范圍16.00-18.00元，首次覆蓋給予“買入”評級。

風(fēng)險提示：PDT產(chǎn)品增速放緩，海外市場競爭加劇，人民幣匯率波動加大。

1公司是專網(wǎng)通信領(lǐng)域的“華為”

專網(wǎng)通信龍頭公司

海能達(dá)通信股份有限公司成立于1993年5月， 2011年5月在深圳中小板上市。公司主要產(chǎn)品是應(yīng)用于專網(wǎng)通信中的對講機(jī)終端和集群系統(tǒng)。公司的對標(biāo)是摩托羅拉系統(tǒng)（Motorola Solutions）；另外，公司與同處于深圳的華為，有著非常近似公司文化與發(fā)展戰(zhàn)略，正重復(fù)著華為超越海外巨頭的故事。

目前，公司在全球?qū)＞W(wǎng)通信市場排名第二，國內(nèi)排名第一：（1）公司服務(wù)公共安全、公共事業(yè)、工商業(yè)三大類客戶；（2）在全球建成累計約1000張專業(yè)通信網(wǎng)，服務(wù)于600多萬專業(yè)用戶；（3）是全球?yàn)閿?shù)不多能覆蓋TETRA、DMR、PDT三大協(xié)議產(chǎn)品的大型廠商。

公司積極開拓海外業(yè)務(wù)，參與世界各地專網(wǎng)通信項(xiàng)目。公司在全球設(shè)立銷售網(wǎng)絡(luò)和客戶服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，在美國、加拿大、英國、德國、澳大利亞、巴西、中東、東南亞、獨(dú)聯(lián)體等多國設(shè)立分、子公司，與全球600多家分銷商、集成商達(dá)成了緊密的合作伙伴關(guān)系。海能達(dá)TETRA、PDT數(shù)字對講機(jī)和集群系統(tǒng)為100多個國家和地區(qū)的政府與公共安全、公共事業(yè)部門提供專網(wǎng)設(shè)備與服務(wù)，先后服務(wù)過英國司法部、德國保時捷和奔馳工廠、沙特航空、美國電力公司、英吉利海峽海底隧道、土耳其歐亞海底鐵路隧道等用戶。

公司一直踐行國際化戰(zhàn)略，自2008年以來，海外營業(yè)收入維持在總收入50%以上的水平，近年海外業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)高于國內(nèi)業(yè)務(wù)，隨著公司TETRA產(chǎn)品在海外市場攻城略地、產(chǎn)品線進(jìn)一步升級，海外業(yè)務(wù)毛利率仍存在優(yōu)化空間。

股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定，激勵持股計劃調(diào)動積極性

大股東絕對控股，上市以來未曾大規(guī)模減持。公司控股股東、實(shí)際控制人、董事長陳清州目前持有公司股份52%，與一致行動人翁麗敏合計持有公司股份53.02%。控股股東堅守公司長期價值，自公司2011年上市以來，僅在2014年下半年有一次股份減持記錄，減持1111萬股股份，占公司總股本0.73%。

公司通過股權(quán)激勵、員工持股計劃等方式，建立健全激勵機(jī)制，調(diào)動核心員工積極性，綁定員工利益與股東利益一致。自上市以來，公司已實(shí)施多次員工股權(quán)激勵計劃以及持股計劃，其中：

1）2013年9月5日以及2014年9月4日，公司分兩批向166名以及11名激勵對象合計授予625.7萬份股權(quán)，占公司總股本2.25%。

2）2015、2016年分別實(shí)施了兩次員工持股計劃，員工持股的資產(chǎn)計劃按照1:2:1的比例設(shè)立優(yōu)先（外部投資者）、中間（大股東）和次級份額（員工）。

前期大力投入見效，業(yè)績拐點(diǎn)確認(rèn)

公司投入全球銷售網(wǎng)絡(luò)和技術(shù)研發(fā)，2015年開始，營業(yè)收入、凈利潤增長提速，頻繁獲得大單。尤其是進(jìn)入摩托羅拉系統(tǒng)傳統(tǒng)腹地市場，拿下荷蘭公共安全6.16億元大單。前期的銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及研發(fā)投入奏效，業(yè)績拐點(diǎn)確認(rèn)，公司步入收獲期。

公司2011上市以后，明顯提高了對銷售網(wǎng)絡(luò)布局的投入力度。通過面向全球的銷售渠道布局，公司縮小與競爭對手摩托羅拉在客戶品牌認(rèn)知度的差距，加強(qiáng)產(chǎn)品向客戶的推送能力。2014年后，銷售費(fèi)用率穩(wěn)定走低。公司收入存在季節(jié)性波動，四季度確認(rèn)全年大部分收入，費(fèi)用計提前高后低，導(dǎo)致半年報銷售費(fèi)用率較高。隨著收入增長，半年報費(fèi)用率走低，費(fèi)用端的壓力在減小。

公司重視新產(chǎn)品與技術(shù)研發(fā)投入，提前布局下一代寬帶產(chǎn)品的研發(fā)，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展方向，積極推動專網(wǎng)通信標(biāo)準(zhǔn)制定，搶占行業(yè)制高點(diǎn)。近年研發(fā)投入占收入比例穩(wěn)定在12%附近，高于同行業(yè)可比公司，另外其中70%研發(fā)投入開發(fā)下一代寬帶專網(wǎng)產(chǎn)品。

營收、凈利潤保持同步增長，凈利潤復(fù)合增速更快。2009年公司的營業(yè)收入為7.18億元，到2015年已經(jīng)達(dá)到了24.78億元，年復(fù)合增速為22.94%；歸屬于母公司股東凈利潤也從2009年0.67億元增長到2015年2.53億元，年復(fù)合增速24.70%。

走出發(fā)展低谷，業(yè)績增速抬頭。2012、2014年公司兩度遭遇發(fā)展低谷期，其中2012年公司在國內(nèi)的業(yè)務(wù)明顯下滑，主要是因?yàn)閲鴥?nèi)“模轉(zhuǎn)數(shù)”陣痛期，公安部積極推動公安數(shù)字集群專網(wǎng)升級，模擬集群產(chǎn)品需求大幅下降，而數(shù)字集群專網(wǎng)建設(shè)仍處于起步期，未形成規(guī)模銷售，另外也受到地鐵建設(shè)的周期性影響；而2014年凈利潤下滑則是因?yàn)殇N售、研發(fā)投入過大，同時債務(wù)利息以及匯率波動導(dǎo)致的短期財務(wù)支出增加侵蝕了公司利潤。

公司2015年以后收入跨越盈虧平衡點(diǎn)，開始迎來業(yè)績釋放，從兩方面可以確認(rèn)：1）凈利潤增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于營收增速；2）營業(yè)外收入占凈利潤的比例大幅下降。第一，公司2015年凈利潤增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于營收增速，除了2014年業(yè)績基數(shù)較小以外，更重要的是營收跨越了盈虧平衡的拐點(diǎn)。即便是與盈利能力較強(qiáng)的2013年相比，2015年營收增長47%，凈利潤增長87%，凈利潤的增速也要遠(yuǎn)高于營收增速；第二，2015年前公司主營業(yè)務(wù)的盈利規(guī)模都較小，凈利潤大部分來自政府補(bǔ)貼等營業(yè)外收入，但2015年該現(xiàn)象明顯改善，營業(yè)外收入占公司營收的比例大幅走低。

公司2016年業(yè)績預(yù)告區(qū)間為4-5億元，同比增長58%-97%。2016年三季報公司實(shí)現(xiàn)營收21.37億元，同比增長64.29%；凈利潤1.04億元，同比增長8.78%。2016年業(yè)績預(yù)告在2015年業(yè)績大幅增長的基礎(chǔ)上，繼續(xù)保持高增速，主要是得益于在海內(nèi)外多條產(chǎn)品線同時發(fā)力，而非大項(xiàng)目一次性收入。荷蘭司法部項(xiàng)目訂單由于建設(shè)周期兩年，收入確認(rèn)計劃在2017年上半年完成，對2016年收入沒有影響。

2專網(wǎng)通信：高門檻、高集中度企業(yè)級

專網(wǎng)通信市場需求：國內(nèi)百億，全球千億

專業(yè)無線通信（PMR，Professional Mobile Radio）又稱關(guān)鍵任務(wù)通信（Critical Mission Communication）主要為政府、企業(yè)客戶提供應(yīng)急通信、指揮調(diào)度服務(wù)，與之相對應(yīng)的是公眾無線通信網(wǎng)絡(luò)（公網(wǎng)），主要為社會公眾提供個人通信服務(wù)。技術(shù)路線方面，專網(wǎng)通信目前仍處于模擬信號通信向數(shù)字信號通信轉(zhuǎn)變時期；而公網(wǎng)通信則領(lǐng)先專網(wǎng)兩個技術(shù)時代，正從4G向5G轉(zhuǎn)變。網(wǎng)絡(luò)傳輸方面，專網(wǎng)以必要語音通信為主，對通信質(zhì)量（可靠、穩(wěn)定、安全、延時）要求高于通信體驗(yàn)（傳輸速率）；公網(wǎng)以數(shù)據(jù)傳輸為主，個人用戶注重通信體驗(yàn)，對通信質(zhì)量容忍度相對較高。運(yùn)營商方面，專網(wǎng)是用戶自建自營；公網(wǎng)則由全國性的運(yùn)營商獨(dú)立運(yùn)營。

專網(wǎng)通信起步領(lǐng)先于公網(wǎng)通信，目前有近百年的歷史，但是發(fā)展遠(yuǎn)落后于公網(wǎng)通信。無線電通信在19世紀(jì)末被發(fā)明之后，首先被應(yīng)用到軍事對抗中。二戰(zhàn)中，摩托羅拉公司的車載、手持步話機(jī)產(chǎn)品被美軍大規(guī)模列裝。戰(zhàn)后，專網(wǎng)通信技術(shù)轉(zhuǎn)向民用市場，被廣泛應(yīng)用于公安、消防、石油、電力、冶金、煤炭等公共安全與公用事業(yè)部門。20世紀(jì)80年代，公網(wǎng)第一代模擬蜂窩通信技術(shù)系統(tǒng)才進(jìn)入市場，目前已經(jīng)全面進(jìn)入第四代LTE時代。而專網(wǎng)通信發(fā)展遲滯于公網(wǎng)，目前不僅面臨從模擬技術(shù)向數(shù)字技術(shù)轉(zhuǎn)變壓力，同時存在窄帶網(wǎng)絡(luò)向?qū)拵ЬW(wǎng)絡(luò)演進(jìn)的需求。

目前我國專網(wǎng)通信設(shè)備、服務(wù)市場合計規(guī)模在百億元人民幣級別，而全球范圍內(nèi)專網(wǎng)通信市場在千億元人民幣級別。根據(jù)前瞻研究院的預(yù)測，預(yù)計到2017年我國專網(wǎng)通信的市場規(guī)模可以達(dá)到169億元，而2013-2017行業(yè)的年化復(fù)合增速有20%。另外根據(jù)IMS Research的數(shù)據(jù)，2015年全球?qū)＞W(wǎng)市場規(guī)模在980億元，過去五年保持8%復(fù)合增速，其中數(shù)字產(chǎn)品的復(fù)合增速在20%以上。

全球?qū)＞W(wǎng)市場中數(shù)字產(chǎn)品出貨量已占絕大多數(shù)，但是滲透率依然不足50%。根據(jù)IMS Research數(shù)據(jù)，2016年全球數(shù)字產(chǎn)品出貨量占全球市場規(guī)模的85%，但在2015年，數(shù)字產(chǎn)品占所有終端產(chǎn)品的保有量依然不到50%。從產(chǎn)品生命周期來看，由于專網(wǎng)終端產(chǎn)品強(qiáng)調(diào)使用的可靠，終端產(chǎn)品設(shè)計使用壽命在5年以上，而系統(tǒng)更新?lián)Q代時間更是長達(dá)8年，所以數(shù)字產(chǎn)品替代模擬產(chǎn)品的周期還很長。

專網(wǎng)通信行業(yè)上游主要是大宗商品行業(yè)，而下游客戶相對分散，對產(chǎn)品價格不敏感。專網(wǎng)通信行業(yè)上游原材料包括電子元器件（如集成芯片、電阻、電容、晶振、LCD 屏、印刷電路板）、塑膠與五金結(jié)構(gòu)件(如塑膠、鋁合金、五金插接件、機(jī)柜及其它結(jié)構(gòu)件）和通信設(shè)備部件（如收發(fā)器、交換機(jī)、天線、分路器、合路器）。下游客戶來自于政府與公共安全、公用事業(yè)以及工商業(yè)等行業(yè)。

政府公共安全部門是專網(wǎng)的最大客戶。前瞻研究院數(shù)據(jù)，全球?qū)＞W(wǎng)通信市場45%來自公共安全部門，23%來自交通運(yùn)輸部門。而在我國，根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研網(wǎng)數(shù)據(jù)，公共安全部門、公用事業(yè)部門和工商業(yè)的專網(wǎng)通信市場占比分別是43%、32.1%和24.9%。防范恐怖襲擊、極端勢力挑戰(zhàn)、群體性事件、大型賽事都是刺激全球公共安全開支的主要原因。

自“911”之后，恐怖襲擊在世界各國呈現(xiàn)頻發(fā)的態(tài)勢，從而刺激各國的公共安保開支大幅增加。以各種大型政府高峰會議、體育賽事的安保費(fèi)用為例，對于有較大公共安全壓力的地區(qū)，G20的安保部隊數(shù)量動輒達(dá)到7、8萬人，奧運(yùn)會、世界杯等的超大型公共體育賽事一次安保費(fèi)用在10億美元級別。

2007-2015年我國公共安全財政支出復(fù)合增速為13.17%，2015年達(dá)到9380億元人民幣。而預(yù)計到2022年全球國土與公共安全市場規(guī)模將達(dá)到5500億美元。

行業(yè)高集中度：前四強(qiáng)占據(jù)全球80%市場

專網(wǎng)通信行業(yè)表現(xiàn)出非常高的行業(yè)集中度，摩托羅拉、海能達(dá)、建伍、艾可慕四家公司壟斷了全球80%的專網(wǎng)通信終端市場。

美國摩托羅拉是模擬通信時代的王者，世界第一臺對講機(jī)就是由其發(fā)明，后來曾實(shí)施過著名“銥星戰(zhàn)略”。2011年摩托羅拉被分拆，其一為摩托羅拉移動，從事移動手機(jī)業(yè)務(wù)，先被Google收購，后又被Google轉(zhuǎn)手賣給聯(lián)想；另一塊就是摩托羅拉系統(tǒng)，分拆后業(yè)務(wù)包括對講機(jī)、數(shù)字集群電話、掃描儀。

歐洲宇航防務(wù)集團(tuán)（簡稱“歐宇航”，EADS）現(xiàn)已更名為空中客車集團(tuán)，旗下的專網(wǎng)業(yè)務(wù)原先是諾基亞的TETRA部門，主要的市場是政務(wù)網(wǎng)。目前北京、廣州、深圳、南京等城市的TETRA網(wǎng)絡(luò)均使用空客的設(shè)備。

建伍、艾可慕都是日本的通信公司。

目前全球?qū)＞W(wǎng)市場摩托羅拉系統(tǒng)一家獨(dú)大，但摩托羅拉戰(zhàn)略相對保守，市場份額處于收縮狀態(tài)。近兩年摩托羅拉系統(tǒng)每年營業(yè)收入在50-60億美元，凈利潤在5-6億美元，增長陷于停滯。從財報數(shù)據(jù)看，海能達(dá)與摩托羅拉系統(tǒng)之間收入差距較大，但是技術(shù)實(shí)力、產(chǎn)品品質(zhì)、品牌認(rèn)可度、銷售網(wǎng)絡(luò)等差距在縮小，正積極實(shí)施趕超國外巨頭的擴(kuò)張戰(zhàn)略。近幾年，國內(nèi)市場上，海能達(dá)已經(jīng)趕超摩托羅拉，海外也在縮小市場份額差距。

數(shù)字集群是主流，各國均立足自主標(biāo)準(zhǔn)

目前全球范圍應(yīng)用最廣泛的4個專網(wǎng)數(shù)字集群通信標(biāo)準(zhǔn)是：TETRA（Terrestrial Trunked Radio，陸地集群無線電）、P25、DMR（Digital Mobile Radio，數(shù)字移動集群無線電）、dPMR（DCR/NDR）。另外，PDT則是中國自主制定的專網(wǎng)新標(biāo)準(zhǔn)，目前在國內(nèi)處于快速推廣期，未來潛力較大。

按照區(qū)域劃分：1）TETRA 是歐洲標(biāo)準(zhǔn)，在世界范圍流行；2）P25 是美國標(biāo)準(zhǔn)，在北美流行；3）DMR 也是歐洲標(biāo)準(zhǔn)，流行于發(fā)達(dá)國家，正逐步進(jìn)入爆發(fā)增長期；4）dPMR/ DCR/NDR 相當(dāng)于DMR 的精簡版，分別適用于歐洲、日本、中國。

除了以上五種常見的數(shù)字通信協(xié)議以外，還有一些專網(wǎng)通信標(biāo)準(zhǔn)，如：（1）NXDN，建伍、艾可慕針對美國市場聯(lián)合定制的數(shù)字對講機(jī)標(biāo)準(zhǔn)；（2）DSRR，歐洲ETSI（TETRA協(xié)議制定組織）在1993年制定的適用于陸地低功率無線電臺專網(wǎng)協(xié)議；（3）GOTA，由中興通訊自主研發(fā)，基于CDMA2000公網(wǎng)技術(shù)；（4）GT800，華為自行研發(fā)，基于TDMA公網(wǎng)技術(shù)；（5）IDEN，摩托羅拉研制和生產(chǎn)的數(shù)字集群通信系統(tǒng)，采用TDMA接入方式，服務(wù)對象廣泛，但是接口不對外公開，系統(tǒng)采購、建網(wǎng)和終端成本較高；（6）GSM-R，起源于歐洲，被鐵道部確立為我國鐵路專用通信標(biāo)準(zhǔn)。

PDT為唯一警用標(biāo)準(zhǔn)，市場空間百億元

我國最早引進(jìn)國外標(biāo)準(zhǔn)，后來推廣自主研發(fā)PDT（Police Digital Trunking，警用數(shù)字集群通信）標(biāo)準(zhǔn)。2000年，信息產(chǎn)業(yè)部曾批準(zhǔn)TETRA、IDEN成為我國數(shù)字集群通信行業(yè)推薦性標(biāo)準(zhǔn)，后增加國產(chǎn)GOTA、GT800。其中只有TETRA應(yīng)用推廣較為成功，其他三種標(biāo)準(zhǔn)均沒有得到大范圍內(nèi)應(yīng)用（IDEN設(shè)備太昂貴；GOTA、GT800基于公網(wǎng)技術(shù)，無法滿足專網(wǎng)用戶需求）。而隨著應(yīng)用鋪開，TETRA暴露出許多弊端，如1）協(xié)議加密技術(shù)不對國內(nèi)開放；2）小區(qū)制覆蓋，建網(wǎng)、維護(hù)成本高；3）不同廠家設(shè)備間互聯(lián)互通性不好，不利于建設(shè)統(tǒng)一的國家大網(wǎng)。2008年，我國開始研發(fā)具有自主知識產(chǎn)權(quán)的PDT標(biāo)準(zhǔn)。

公安部積極推動在全國實(shí)施PDT聯(lián)網(wǎng)，原有TETRA產(chǎn)品將被全面替代。首先，建設(shè)省級聯(lián)網(wǎng)中心，包括調(diào)度系統(tǒng)、網(wǎng)管系統(tǒng)；其次，地市級公安部門統(tǒng)一建設(shè)轄區(qū)PDT系統(tǒng)，一個地市原則上只能建設(shè)一套PDT通信系統(tǒng)；第三，縣級公安機(jī)關(guān)一般不建系統(tǒng)，只建基站入網(wǎng)。

保守估計，僅公安專網(wǎng)PDT的替代市場規(guī)模在94-225億元之間。按照海能達(dá)在新疆（僅覆蓋8地市）、重慶（一期、二期合計）的項(xiàng)目中標(biāo)規(guī)模來看，省級公安單位的PDT市場空間在1.1~2.4億元；根據(jù)大慶、哈爾濱（一期）、南京（青奧會擴(kuò)容升級項(xiàng)目）、長沙（主城區(qū)）的中標(biāo)情況來看，市級公安單位的PDT市場空間在1600~3600萬元之間；另外保守預(yù)計縣級警務(wù)行政單位PDT開支在20-100萬元（每臺終端2000元，必要配備100-500臺）。按照保守的約束條件估計，全國PDT警用市場規(guī)模在94.2億元；放松條件后，樂觀估計有225.2億元市場規(guī)模。

PDT在公安市場中正在加速滲透，全國公安專網(wǎng)數(shù)字化進(jìn)程目前大概只完成了10%，預(yù)計在未來3-5年是建設(shè)高峰期。同時隨著PDT技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的成熟，除了公安市場以外，在司法、監(jiān)獄、地鐵、林業(yè)、石化等行業(yè)中的應(yīng)用也不斷突破，國產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)替代國外標(biāo)準(zhǔn)是大勢所趨。

模擬轉(zhuǎn)數(shù)字未完待續(xù)

模擬集群通信系統(tǒng)興起于上世紀(jì)80-90年代，目前正在被世界各國逐步淘汰。

模擬集群通信系統(tǒng)中終端對講機(jī)直接傳輸模擬語音。而數(shù)字集群通信中的對講機(jī)是將語音信號數(shù)字化，以特定的數(shù)字編碼方式和基帶調(diào)制形式傳輸。數(shù)字對講機(jī)相比模擬對講機(jī)有以下明顯的優(yōu)勢：更好地利用頻譜資源、抗干擾能力強(qiáng)、通話質(zhì)量更高、控制信號不隨通信距離增加減弱、更強(qiáng)的組網(wǎng)能力、實(shí)現(xiàn)更多綜合業(yè)務(wù)能力以及更好的通話保密性。

工信部“666號文”規(guī)定了中國對講機(jī)“模轉(zhuǎn)數(shù)”的時間表，原則上到2016年1月1日，模擬對講機(jī)將會被數(shù)字對講機(jī)全面取代。為了提高頻譜利用率，工信部在2009年開始就計劃強(qiáng)制清理模擬對講機(jī)。2009年12月12日工信部發(fā)布《關(guān)于150MHz、400MHz頻段專用對講機(jī)頻率規(guī)劃和使用管理有關(guān)事宜的通知》（即“666號文”），規(guī)定自2011年1月1日起，停止對頻段內(nèi)模擬對講機(jī)設(shè)備的型號核準(zhǔn)，已取得型號核準(zhǔn)證的模擬對講機(jī)設(shè)備，在型號核準(zhǔn)證到期后（有效期5年）不再予以辦理延期手續(xù)。

“模轉(zhuǎn)數(shù)”的實(shí)際進(jìn)程低于預(yù)期，工信部在2015年12月發(fā)布《關(guān)于400MHz頻段專用對講機(jī)頻率使用有關(guān)事宜的通知》，在原規(guī)定的5年時間基礎(chǔ)上又增加了兩年延長期，400MHz頻段模擬對講機(jī)設(shè)備型號核準(zhǔn)證書有效期可依申請延長至2017年12月31日。而未經(jīng)申報私自使用模擬頻段的終端產(chǎn)品仍然普遍存在，模轉(zhuǎn)數(shù)市場推廣仍然需要較長的時間。

“模轉(zhuǎn)數(shù)”推行最大的阻力是產(chǎn)品價格以及系統(tǒng)重置的成本。數(shù)字對講機(jī)價格是模擬對講機(jī)的數(shù)倍以上，在許多對語音質(zhì)量和對講功能要求不高、用戶價格敏感的場景下，模擬對講機(jī)依然有較強(qiáng)的市場基礎(chǔ)。而為了建設(shè)新數(shù)字系統(tǒng)意味以前的資產(chǎn)將一次性折舊，巨額的系統(tǒng)重置成本是“模轉(zhuǎn)數(shù)”主要阻力。

從國外經(jīng)驗(yàn)來看，根據(jù)IMS Research數(shù)據(jù)，歐洲花了十年時間（2003-2013）才將數(shù)字對講機(jī)份額提升至80%以上。考慮到中國人均收入低于歐洲發(fā)達(dá)國家，短期實(shí)現(xiàn)“一刀切”并不現(xiàn)實(shí)。海能達(dá)是我國對講機(jī)最大的廠商，從海能達(dá)披露的數(shù)據(jù)來看，到2015年數(shù)字產(chǎn)品占總營收的比例在69%，考慮到數(shù)字產(chǎn)品售價數(shù)倍高于模擬產(chǎn)品，以及許多對講機(jī)小廠數(shù)字產(chǎn)品的占比更少，實(shí)際上國內(nèi)數(shù)字產(chǎn)品的出貨量占比仍然很低。“模轉(zhuǎn)數(shù)”的市場是公司未來增長的一個重要動力。

寬窄帶融合漸遠(yuǎn)，智慧城市打開增長空間

目前除了“模轉(zhuǎn)數(shù)”尚未完成，專網(wǎng)同時面臨從窄帶向?qū)拵�升級的需求�?/span>這一點(diǎn)與公網(wǎng)有很大的不同，公網(wǎng)先完成“模轉(zhuǎn)數(shù)”，當(dāng)?shù)?代GSM制式非常普及之后再完成從窄帶到寬帶LTE的演進(jìn)，同時中間還有一個過渡的3G時代。而專網(wǎng)由于長期服務(wù)于專業(yè)用戶，缺乏對新技術(shù)集中更新?lián)Q代的動力，技術(shù)路線迭代速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于公網(wǎng)，實(shí)際上與公網(wǎng)之間差距越來越大。

公網(wǎng)與專網(wǎng)之間的差距主要是帶寬傳輸速率。以傳輸速率最好的TETRA為例，TETRA每時隙可傳輸7.2kb/s數(shù)據(jù)，必要時4時隙可捆綁成28.8kb/s。而TDD LTE的下行速率是100Mbps，F(xiàn)DD LTE是150Mbps。目前專網(wǎng)的下游用戶對數(shù)據(jù)、GPS、圖像、視頻等傳輸需求越來越高，窄帶數(shù)字集群通信系統(tǒng)遠(yuǎn)不能滿足需求。以專網(wǎng)通信最大的警用市場為例，目前一線干警執(zhí)法時除了需要語音通信，對實(shí)時音視頻取證的需求在上升；指揮中心需要現(xiàn)場多維度實(shí)時信息以便做出精準(zhǔn)判斷。“一圖勝千言”，傳統(tǒng)語音通信模式遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足需求，窄帶專網(wǎng)寬帶化也是未來的必然趨勢。

技術(shù)路徑方面，為滿足專業(yè)用戶平滑過渡的需求，窄帶專網(wǎng)將先演變?yōu)檎瓗?寬帶混合組網(wǎng)。美國全國國家安全網(wǎng)的建設(shè)采用寬窄融合方案，即窄帶傳輸任務(wù)關(guān)鍵型語音、LTE傳輸寬帶數(shù)據(jù)；中國公安部也采取先建PDT窄帶集群網(wǎng)，然后融合疊加LTE寬帶的建網(wǎng)策略；國內(nèi)已建或即將建設(shè)的政務(wù)網(wǎng)同樣采用窄帶疊加寬帶的策略來服務(wù)政府行業(yè)用戶。以目前的條件實(shí)時專網(wǎng)全寬帶化存在幾個問題：

1) 系統(tǒng)不穩(wěn)定，專網(wǎng)區(qū)別于公網(wǎng)的最大價值就是在于運(yùn)營具有穩(wěn)定性高、故障率低、反應(yīng)快的特點(diǎn)，斷崖式的技術(shù)演進(jìn)不現(xiàn)實(shí)，對運(yùn)營穩(wěn)定性是巨大挑戰(zhàn)；

2) 技術(shù)不成熟，LTE語音業(yè)務(wù)要達(dá)到窄帶（TETRA、DMR、PDT）水平，還要4-6年時間，而相對完善了對專網(wǎng)特性支持的Release 13也只是在今年3月才被凍結(jié)；

3) 成本高，目前使用LTE組網(wǎng)的專網(wǎng)只能申請頻率較高、用戶較少的頻段，基站覆蓋的區(qū)域小，不兼容存量的模擬終端，相比于大區(qū)制的窄帶系統(tǒng)（DMR、PDT），大大提升了整體的組網(wǎng)成本。

所以目前主流的意見是采用寬窄帶融合的“2+4”模式：

2G提供廣覆蓋，保障全員通話和應(yīng)急指揮，兼容原有的模擬集群；

4G提供熱點(diǎn)覆蓋，包括三區(qū)（案件多發(fā)區(qū)、商業(yè)/金融集中區(qū)、人口密集區(qū)）、四口（治安卡口、城市的出入口、重點(diǎn)交通道路口、政府門口）

我國積極推動LTE專網(wǎng)寬帶標(biāo)準(zhǔn)制定與推廣，國產(chǎn)B-TrunC被ITU接受成為國際標(biāo)準(zhǔn)。我國寬帶專網(wǎng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)“基于LTE技術(shù)的寬帶集群通信（B-TrunC）系統(tǒng)接口技術(shù)要求（第一階段）空中接口”成為ITU-R推薦的PPDR（公共保護(hù)與救災(zāi)）寬帶集群空中接口標(biāo)準(zhǔn)。目前，遵循B-TrunC標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品已經(jīng)部署于北京政務(wù)網(wǎng)、南京政務(wù)網(wǎng)、天津政務(wù)網(wǎng)、上海政務(wù)網(wǎng)、加納國家安全網(wǎng)等多個實(shí)踐案例中。在2014年8月舉行的南京青奧會期間，LTE無線寬帶政務(wù)專網(wǎng)成功地為青奧會提供了PPDR通信服務(wù)。

物聯(lián)網(wǎng)、智慧城市的興起將把專網(wǎng)市場從目前百億美元級別提升到千億美元級別。物聯(lián)網(wǎng)、智慧城市的興起將催生出專網(wǎng)通信的新需求以及新商業(yè)模式。在現(xiàn)有公網(wǎng)通信的框架下，對物聯(lián)網(wǎng)中的聯(lián)網(wǎng)設(shè)備管理存在漏洞，黑客可以輕而易舉的獲得設(shè)備的訪問權(quán)限，導(dǎo)致非常嚴(yán)重的安全問題。而專網(wǎng)多年發(fā)展積累了豐富的用戶管理以及通信加密技術(shù)，為物聯(lián)網(wǎng)的訪問安全問題提供現(xiàn)實(shí)解決方案。目前的專網(wǎng)建設(shè)依然停留在行業(yè)用戶單獨(dú)自建的小規(guī)模專網(wǎng)上，僅以滿足用于語音通信為主要任務(wù)。未來將出現(xiàn)由政府或?qū)＞W(wǎng)運(yùn)營商建設(shè)的大規(guī)模LTE專網(wǎng)（公網(wǎng)），以數(shù)據(jù)傳輸為主要任務(wù)。全球的專網(wǎng)市場規(guī)模將從現(xiàn)有基礎(chǔ)上提升一個數(shù)量級，從每年百億美元級提升至千億美元級。

3海能達(dá)：擁有自主產(chǎn)權(quán)協(xié)議核心技術(shù)，增發(fā)加碼軍工、寬帶專網(wǎng)

PDT組長單位，擁有核心通信協(xié)議自主產(chǎn)權(quán)

公司是PDT聯(lián)盟總體組組長單位，擁有多項(xiàng)協(xié)議核心專利。PDT標(biāo)準(zhǔn)是第一個在公安部主導(dǎo)下制定的國產(chǎn)自主產(chǎn)權(quán)的專網(wǎng)數(shù)字通信標(biāo)準(zhǔn)，技術(shù)上具有：大區(qū)制覆蓋、自主加密技術(shù)、“模轉(zhuǎn)數(shù)”平滑過渡、不同廠商設(shè)備互聯(lián)互通性好、設(shè)計簡潔、功能實(shí)用等優(yōu)點(diǎn)。2014年公安部廢除了TETRA作為部門標(biāo)準(zhǔn)，確定了PDT作為我國警用專網(wǎng)通信唯一國家標(biāo)準(zhǔn)。而海能達(dá)是PDT聯(lián)盟的組長單位，牽頭制定了PDT標(biāo)準(zhǔn)，擁有核心加密算法等技術(shù)，打破了國外企業(yè)在技術(shù)專利上對中國企業(yè)的壟斷封鎖。

PDT成為我國的外交名片，公司代表國家形象在海外表現(xiàn)活躍。公司產(chǎn)品從模仿走向創(chuàng)新，代表新一代民族工業(yè)，在多次外事活動中，參與重大高峰會議。2015年11月，習(xí)近平主席訪問英國，海能達(dá)董事長陳清州作為中方企業(yè)代表隨團(tuán)前往英國參加中英工商峰會；2015年5月，李克強(qiáng)總理訪問拉美四國，海能達(dá)隨團(tuán)參加中巴工商峰會；2015年4月，公司作為唯一受邀的專網(wǎng)通信企業(yè)，參加中國-印尼經(jīng)濟(jì)合作論壇；2015年3月，非洲40余國駐華大使、參贊參觀海能達(dá)總部。

技術(shù)優(yōu)勢成功轉(zhuǎn)化市場優(yōu)勢，目前公司PDT市占率遙遙領(lǐng)先，國內(nèi)新增PDT項(xiàng)目中，公司拿下80%訂單份額。團(tuán)隊具有較快的市場反應(yīng)能力、較強(qiáng)的產(chǎn)品定制能力，而許多專業(yè)用戶定制需求廣泛、開發(fā)周期長，摩托羅拉無法滿足，為公司創(chuàng)造了許多機(jī)遇。

經(jīng)過前期的市場培育，目前公司PDT產(chǎn)品快速放量。公司的PDT產(chǎn)品增長勢頭迅猛，2015年上半年P(guān)DT產(chǎn)品收入僅有0.65億元，占公司整體營收的比例為8.89%，到2016年上半年已經(jīng)有3.48億元，占公司整體營收的比例已經(jīng)上升到27.62%，同比增長436.08%。

PDT產(chǎn)品是公司“模轉(zhuǎn)數(shù)”戰(zhàn)役中的主力部隊。2016年上半年公司數(shù)字產(chǎn)品收入9.5億元，去年同期數(shù)字產(chǎn)品收入5.0億元，今年上半年數(shù)字產(chǎn)品的增量收入中，63%由PDT產(chǎn)品貢獻(xiàn)。公司PDT系統(tǒng)在大慶、哈爾濱、南京、長沙、重慶、新疆等多地成功推廣，起到很好的示范效果，公安警用PDT市場的數(shù)字浪潮正在快速推進(jìn)中。

除了牢牢占領(lǐng)350M警用市場外，公司PDT產(chǎn)品也在打開公共安全領(lǐng)域的其他細(xì)分市場。海能達(dá)在2016年7月獲得了新疆監(jiān)獄管理局模擬集群升級數(shù)字集群改造項(xiàng)目，金額2085萬元，意味著公司PDT產(chǎn)品除了在發(fā)源地警務(wù)市場以外，開始突破司法、監(jiān)獄業(yè)務(wù)，預(yù)計未來PDT系統(tǒng)將在大公共安全市場全面開花。

研發(fā)設(shè)計能力突出，公司注重打造品牌形象

公司多年投入研發(fā)形成了強(qiáng)大的技術(shù)壁壘。公司重視研發(fā)，每年均保持高比例的研發(fā)與設(shè)計投入，近年來研發(fā)支出占公司營收比例都在12%以上。研發(fā)與營收形成良好的正反饋，研發(fā)帶動營收增長，營收也在不斷反哺研發(fā)。公司設(shè)立了深圳、哈爾濱、德國三大研發(fā)設(shè)計中心，在職員工數(shù)量合計4997人，1682人是研發(fā)技術(shù)人員，占總員工比例超過1/3，其中有相當(dāng)一部分來自國內(nèi)外的高端技術(shù)人才。目前申請核心專利累計840項(xiàng)，獲得國家知識產(chǎn)權(quán)局授權(quán)專利340余項(xiàng)，擁有多項(xiàng)達(dá)到業(yè)界領(lǐng)先水平的核心技術(shù)及自主知識產(chǎn)權(quán)，形成較強(qiáng)的技術(shù)壁壘。

重視設(shè)計，國內(nèi)外多次獲獎。公司中高端產(chǎn)品廣泛應(yīng)用IP67防水標(biāo)準(zhǔn)、滿足全球多種防爆標(biāo)準(zhǔn)、應(yīng)用創(chuàng)新設(shè)計提升用戶操作體驗(yàn)。2008、2014年兩度獲得德國紅點(diǎn)概念設(shè)計獎。紅點(diǎn)獎是國際公認(rèn)的創(chuàng)意和設(shè)計認(rèn)可標(biāo)志，意味海能達(dá)產(chǎn)品外觀及質(zhì)感獲得最具權(quán)威的“品質(zhì)保證”。另外還獲得國家重點(diǎn)新產(chǎn)品、廣東省自主創(chuàng)新產(chǎn)品、黑龍江省科學(xué)技術(shù)進(jìn)步獎、深圳市科技創(chuàng)新獎、深圳市自主創(chuàng)新產(chǎn)品、哈爾濱市科學(xué)技術(shù)進(jìn)步獎等多項(xiàng)榮譽(yù)。

公司產(chǎn)品也由于外觀酷炫，頻繁出現(xiàn)在銀幕上，DMR終端產(chǎn)品X1p曾被好萊塢大片《速度與激情6》、《紙牌屋第二季》使用。與大多品牌的廣告植入不同，海能達(dá)終端因其“酷、炫、薄”的獨(dú)特外形被制片方看中，沒有花費(fèi)廣告費(fèi)用，反而可以收取設(shè)備租用費(fèi)。

外延補(bǔ)短板，帶來跨越式發(fā)展

公司并購活躍，前期在TETRA、軍工、政務(wù)、智慧城市等提前布局，帶來后續(xù)跨越式發(fā)展。

收購HMF（原PMR）、Fed，增強(qiáng)TETRA產(chǎn)品線業(yè)務(wù)能力。2011年11月、2012年10月，公司分別收購德國HMF（原PMR）和Fed公司：（1）HMF是TETRA系統(tǒng)全球的主流供應(yīng)商，承建了馬來西亞全國公共安全TETRA網(wǎng)絡(luò)、卡塔爾國家TETRA網(wǎng)絡(luò)等大型集群網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目，提供從終端到系統(tǒng)的整體解決方案；（2）Fed是全球TETRA協(xié)議棧研發(fā)的領(lǐng)先廠商。收購HMF、Fed完善了公司TETRA產(chǎn)品線，縮短了TETRA產(chǎn)品研發(fā)周期，增強(qiáng)了TETRA產(chǎn)品的市場競爭力。

2014年以后，公司順利完成TETRA產(chǎn)品線與HMF的整合，進(jìn)入收獲期，頻頻獲得地鐵、公共安全大單，打破了國外企業(yè)的壟斷。尤其是在2015年，子公司HMF擊敗摩托羅拉系統(tǒng)，獲得荷蘭安全與司法部的“荷蘭公共安全應(yīng)急服務(wù)更新C2000通信系統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目Part1部分”訂單，金額為6.16億人民幣，成功滲透到摩托羅拉移動的傳統(tǒng)腹地市場。

2016年2月，HMF獲得ICCA（International Critical

Communication Awards，國際重要通信大獎）TETRA單站系統(tǒng)安裝組獎，ICCA原名TETRA獎，旨在獎勵數(shù)字通信領(lǐng)域中專門為關(guān)鍵任務(wù)提供的特殊項(xiàng)目、應(yīng)用程序和解決方案等。

另外，在英國市場成為主力供應(yīng)商，海能達(dá)產(chǎn)品在英國商業(yè)市場占有35%市場份額，TETRA產(chǎn)品服務(wù)于英國警察、消防、醫(yī)療急救、司法、監(jiān)獄等核心公共安全客戶；DMR集群產(chǎn)品被越來越多高端客戶如匯豐銀行總部、溫布利大球場和切爾西俱樂部選用，在DMR Tier 3集群領(lǐng)域大踏步開疆拓土。

收購天海電子、宙達(dá)通信，獲得軍工資質(zhì)以及客戶。2013年5月、2014年4月，公司分別收購天海電子、宙達(dá)通信：（1）天海電子主要經(jīng)營特種汽車改裝、車載汽車電子信息系統(tǒng)研發(fā)，擁有完整的軍工企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營資質(zhì)（包括保密認(rèn)證、許可證認(rèn)證、名錄認(rèn)證和質(zhì)量認(rèn)證體系），在公共安全領(lǐng)域的通信車市場上具有良好的客戶基礎(chǔ)；（2）宙達(dá)通信聚焦軍工專用通信（含軍用數(shù)字集群通信）系統(tǒng)研發(fā)和技術(shù)服務(wù)，其核心團(tuán)隊長期從事軍用數(shù)字集群通信系統(tǒng)的開發(fā)，曾參與制定軍用數(shù)字集群標(biāo)準(zhǔn)，與多家軍工企業(yè)建立了戰(zhàn)略合作或項(xiàng)目合作關(guān)系。收購天海電子、宙達(dá)通信幫助公司順利切入軍工市場，建立良好的客戶基礎(chǔ)。

收購運(yùn)聯(lián)通，獲得800M專網(wǎng)運(yùn)營資質(zhì)，切入政務(wù)專網(wǎng)市場，布局智慧城市。2014年12月，公司收購深圳運(yùn)聯(lián)通，運(yùn)聯(lián)通主營業(yè)務(wù)是800MHz集群通信業(yè)務(wù)，持有《電信增值業(yè)務(wù)經(jīng)營許可證》，收購后公司依托運(yùn)聯(lián)通資質(zhì)，組建深圳市應(yīng)急無線政務(wù)專網(wǎng)，為深圳市各級政府及企事業(yè)單位提供專網(wǎng)通信運(yùn)營服務(wù)，包括：機(jī)場、港口碼頭、市應(yīng)急辦、市人防辦、市城管局、市地震局、各級政府及街道辦等。從而切入城市政務(wù)應(yīng)急網(wǎng)市場，布局智慧城市業(yè)務(wù)。

增發(fā)加碼LTE專網(wǎng)、智慧城市、軍工業(yè)務(wù)

2016年8月，公司向8名投資者非公開發(fā)行股份1.9億股，發(fā)行價格11.1元/股，募集資金總額21.09億元，扣除3553萬元發(fā)行費(fèi)用，實(shí)際募集資金20.73億元。公司原計劃募集30.09億元，但在實(shí)際募集過程中，經(jīng)過與監(jiān)管、投資者溝通，公司認(rèn)為在目前的價位不足以體現(xiàn)公司的長期價值，故主動削減實(shí)際募集資金金額，以自籌方式解決項(xiàng)目資金缺口。

公司是中國通信標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)會CCSA成員、B-trunC寬帶集群產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟理事單位，積極參與寬帶專網(wǎng)集群相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的制定與完善，并承擔(dān)國家科技重大專項(xiàng)，研發(fā)我國下一代集群通信技術(shù)。

公司重視專網(wǎng)寬帶技術(shù)研發(fā)，目前每年研發(fā)開支中70%-80%投入下一代產(chǎn)品的開發(fā)中。公司是專網(wǎng)行業(yè)中為數(shù)不多仍堅持自主研發(fā)LTE集群系統(tǒng)與終端的廠商，主要競爭對手摩托羅拉早在2010年，也就是分拆以前就已經(jīng)將無線業(yè)務(wù)，包括GSM、CDMA、WCDMA、WIMAX、LTE等產(chǎn)品和服務(wù)賣給了諾西，放棄了對寬帶專網(wǎng)的自主研發(fā)投入。

智慧城市專網(wǎng)與物聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營項(xiàng)目的實(shí)施主體是公司全資子公司深圳運(yùn)聯(lián)通，運(yùn)聯(lián)通具有800MhZ專網(wǎng)運(yùn)營資質(zhì)，多年專注于政務(wù)網(wǎng)市場。歐美等主要發(fā)達(dá)國家都建有全國性的無線專網(wǎng)，我國在該領(lǐng)域具有代表性的城市數(shù)字集群專網(wǎng)有北京、上海、廣州和珠海等無線集群政務(wù)專網(wǎng)，上述網(wǎng)絡(luò)主要是由政府投資建設(shè)，企業(yè)管理運(yùn)營。根據(jù)國務(wù)院出臺的《關(guān)于加強(qiáng)城市基礎(chǔ)設(shè)置的意見》，未來通過PPP方式建設(shè)智慧城市運(yùn)營專網(wǎng)將成為主流。

軍工項(xiàng)目實(shí)施主體為子公司鶴壁天海電子。該項(xiàng)目將開拓軍用數(shù)字集群、軍用多模智能終端等軍用通信產(chǎn)品市場，豐富公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域，增強(qiáng)公司市場競爭力和盈利能力。公司可以面向國內(nèi)外兩個市場提供軍用通信產(chǎn)品，在海外，公司有成熟的營銷和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，在發(fā)展中國家的經(jīng)驗(yàn)商、合作伙伴大都從事軍工通信產(chǎn)品的銷售與技術(shù)服務(wù)，可以覆蓋發(fā)展中國家的軍用戰(zhàn)術(shù)層通信市場；在國內(nèi)，隨著軍民融合的進(jìn)一步發(fā)展，公司也有機(jī)會逐步參與部分軍用新一代通信裝備的競爭采購。

增發(fā)項(xiàng)目建設(shè)期兩年，預(yù)計達(dá)產(chǎn)后：1）LTE專網(wǎng)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)銷售收入17.2億元，凈利潤4.3億元；2）智慧城市專網(wǎng)項(xiàng)目第一年預(yù)計實(shí)現(xiàn)收入1.4億元，凈利潤4182萬元；3）軍工通信項(xiàng)目第一年預(yù)計實(shí)現(xiàn)收入2.5億元，凈利潤4421萬元。

4盈利預(yù)測與投資建議

盈利預(yù)測

公司收入中約30%來源于大項(xiàng)目招標(biāo)，70%來自于經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，隨著未來營收規(guī)模增加，受到大項(xiàng)目確認(rèn)收入的波動影響會越來越小。我們對公司未來三年各產(chǎn)品線收入有如下的判斷：

1) 公司的增長主要來自于數(shù)字專網(wǎng)產(chǎn)品，模擬產(chǎn)品線逐步收縮直至完全裁撤，目前模擬產(chǎn)品線年營收規(guī)模在3個億左右，占營收比例在12%左右；

2) 數(shù)字產(chǎn)品是公司營收及盈利主要來源，占公司營收75%以上，數(shù)字產(chǎn)品中PDT增速最快，2016年營收增速超過100%，TETRA、DMR保持高速成長；

3) 公安部PDT專網(wǎng)全國聯(lián)網(wǎng)建設(shè)全面鋪開，初期側(cè)重建設(shè)系統(tǒng)（公司為重慶建設(shè)PDT專網(wǎng)項(xiàng)目即為鋪設(shè)系統(tǒng)產(chǎn)品，不含終端）。終端放量還要延后，初期系統(tǒng)產(chǎn)品增速更快；

4) 系統(tǒng)與終端產(chǎn)品的毛利率沒有太大差異，正常在55%-60%之間的水平，產(chǎn)品毛利率還有小幅提升空間；

5) OEM產(chǎn)品線不是公司的核心業(yè)務(wù)，主要是起到平滑公司的業(yè)績波動，為無人機(jī)、汽車、手機(jī)等廠商做代工，不是公司的重點(diǎn)產(chǎn)品線，毛利率維持穩(wěn)定，同時營收隨著公司的產(chǎn)能增加同步增長。

投資建議

首次覆蓋給予“買入評級”。公司是世界上為數(shù)不多擁有TETRA、DMR、PDT三大專網(wǎng)協(xié)議產(chǎn)品線的企業(yè)，目前在國內(nèi)外專網(wǎng)市場保持積極進(jìn)取態(tài)勢。其中PDT受益于我國公安專網(wǎng)的全國聯(lián)網(wǎng)建設(shè)的全面鋪開，增長勢頭強(qiáng)勁；TETRA突破了國外巨頭的封鎖，在國內(nèi)外的地鐵、公共安全市場頻頻斬獲大單；DMR適合工商業(yè)客戶，客戶開拓進(jìn)展順利。前期公司在渠道建設(shè)、品牌宣傳、產(chǎn)品推廣、技術(shù)研發(fā)等方面做了非常充分的準(zhǔn)備工作，近期增發(fā)加碼軍工、LTE寬帶專網(wǎng)的投入，公司整體收入規(guī)模跨越拐點(diǎn)，主營業(yè)務(wù)開始釋放業(yè)績。受益于“模轉(zhuǎn)數(shù)”以及“寬窄帶融合”的行業(yè)趨勢，公司業(yè)績有望保持高速增長。我們預(yù)計公司16-18年凈利潤分別為4.50/6.86/10.10億元，對應(yīng)的16-18年P(guān)E分別為49/32/22x，與可比公司相比，公司估值還存在較大提升空間，目前行業(yè)2017年一致預(yù)期PE為42x，給予公司17年P(guān)E估值區(qū)間40-45x，對應(yīng)合理股價區(qū)間范圍16.00-18.00元。

PE/PB-Bands

風(fēng)險提示

1. 公安部警用專網(wǎng)全國聯(lián)網(wǎng)不達(dá)預(yù)期，PDT產(chǎn)品增速放緩；

2. 海外競爭加劇，產(chǎn)品盈利能力下滑；

3. 人民幣匯率波動加大，財務(wù)費(fèi)用大幅增加。